La crisis global ha cuestionado la validez de la teoría macroeconómica y la economía financiera. En palabras de Paul Krugman, premio nobel de economía 2008, la mayor parte de la teoría macroeconómica de los últimos 30 años ha sido “espectacularmente inútil e incluso dañina”.

¿Cómo es posible que los economistas y financieros del mundo hayan fallado en detectar los orígenes de la crisis y en apreciar sus peores síntomas? Stephany Griffith-Jones, profesora de la Universidad de Columbia, me comentó que algunos “veían la pata, otros la trompa, pero nadie vio con claridad el gigante elefante que estaba en la sala”. En retrospectiva, es más fácil identificar las causas de la crisis. Sin embargo en el diagnóstico está el remedio y aun no hay consenso entre los expertos. Intento esbozar aquí mi diagnóstico de manera general (sin ser yo todavía una experta) desde un punto de vista macroeconómico, consciente de que no señalaré todas las partes del elefante.

Algunos especialistas argumentan que los bancos centrales fallaron no sólo al no identificar la crisis a tiempo, sino también contribuyeron en agravarla. La Reserva Federal y otros bancos centrales mantuvieron demasiado bajas las tasas de interés por mucho tiempo, creando así una excesiva liquidez en los mercados que derivó en una demanda desproporcionada de activos y un crecimiento explosivo del crédito, especialmente en el sector inmobiliario. Se sabía que tarde o temprano el ajuste de precios se daría, pero al mantener las tasas bajas por tanto tiempo fue como si a un borracho se le diera una cerveza más para que “conectara” y postergara así la caída. El problema es que entre más tiempo transcurría, más grande se hacía la burbuja y más abrupta sería la caída.

Una crítica adicional a la política monetaria es que se ocupó en monitorear los precios de bienes y servicios pero no de activos. Se creía que el control de la inflación como único objetivo (inflation targeting) era una estrategia que ajustaba las demás variables —tipo de cambio, precios de acciones, precios de bonos— al impactar las expectativas de futura inflación. Durante más de diez años dicha política monetaria funcionó y fortaleció la creencia de que los mercados son eficientes, especialmente los financieros, ya que “los mercados privados deben saber mejor que un burócrata cuáles deben ser los precios adecuados de los activos”. Pero los costos de la crisis financiera han demostrado que una intervención temprana para frenar el crecimiento de la burbuja de activos, por más imperfecta que ésta hubiera sido, resultaría menos costosa que dejar que la burbuja reventara sola.

A pesar de saber que los mercados son imperfectos y que existen asimetrías de información, por conveniencia muchos de los modelos económicos empleados para medir el riesgo de los instrumentos financieros asumían que los mercados son completos — que siempre habría un precio para cualquier activo en cualquier circunstancia. Muchos actores financieros actuaron bajo este supuesto, creyendo que siempre se puede refinanciar la deuda de corto plazo o que se pueden vender instrumentos hipotecarios, es decir, “que todo tiene un precio y un mercado”. La crisis demostró que los mercados pueden colapsarse y quedar sin compradores ni vendedores, como demostraron ser los mercados de activos “tóxicos” de los CDOs y otros. Sin la intervención masiva de los bancos centrales al inyectar liquidez al sistema y rescatar a los bancos, la crisis hubiera sido más extensa.

Sin embargo, una deficiente política monetaria explica apenas una parte del problema. Se sabe que los mercados financieros se comportan de manera pro-cíclica, es decir, que el patrón de burbuja-caída es inherente a su funcionamiento. Durante los booms las primas de riesgo disminuyen, el crédito se expande y la creciente competencia entre intermediarios financieros lleva al relajamiento de sus políticas de crédito, para compensar la caída en rentabilidad derivada de menores márgenes de tasas de interés. Siguiendo un círculo vicioso, el crecimiento del crédito se respalda por el creciente valor de los activos utilizados como colateral, cuyo valor se incrementa con la misma expansión del crédito. Por otro lado, durante una recesión, los créditos en cartera vencida aumentan, los bancos incrementan sus reservas y los intermediarios financieros dejan de prestar.

Dicha inestabilidad en el funcionamiento de los mercados financieros, explicaba Keynes, se debe a la incertidumbre en los mercados. Así, opiniones y expectativas del futuro determinan las decisiones tomadas por los agentes financieros, y no información respaldada en hechos. Si a esto se le agrega la asimetría de información que caracteriza a los mercados y la racionalidad limitada de los individuos, se genera una situación en la que los agentes financieros dependan de otros agentes, causando interdependencia y contagio en sus opiniones, expectativas y decisiones, acentuando los booms y las caídas. La volatilidad y el contagio se magnifican debido a la globalización.

¿Cómo pudo crecer tanto y tan rápido el crédito? La innovación en productos financieros y el mal uso de títulos valores (securities) crearon un complejo sistema de productos financieros que pocos o nadie entendían. Los préstamos (particularmente hipotecarios) empaquetados en securities se vendían como instrumentos seguros al pensar que se estaba diversificando y pulverizando el crédito en pedacitos. Nadie calculo que los préstamos podían colapsarse todos al mismo tiempo. Finalmente, los mecanismos de compensación de muchos de los agentes financieros agravaron el problema, al ser recompensados por generar rendimientos en el corto plazo sin importar si a largo plazo los préstamos que daban o los securities que vendían generarían pérdidas.

La ironía para muchas economías emergentes, como México, es que aunque “esta vez no fuimos nosotros”, la crisis le pega igual que una hecha en casa: se calcula que el PIB en México caerá 7% este año (igual que después de la crisis de 1994). Quizás sirva de consuelo que esta vez no se tuvo que rescatar a los bancos, que éstos están relativamente bien capitalizados y no se intoxicaron con instrumentos suprime (un poco por tener una regulación financiera más fuerte después de tanta crisis pero en gran parte por tener todavía un sistema financiero subdesarrollado). Esperemos que mientras los países desarrollados reconstruyan sus sistemas y recuperen sus fuentes de crecimiento la gente sólo se tenga que apretar el cinturón pero no pierda la camisa.